房租快速上涨,是周期性结果,还是新的泡沫?

本文作者为中信证券明明研究团队,原文标题《房租快速上涨,是周期性结果,还是新的泡沫?》。

昨日债券市场出现明显调整,各期限利率债收益率均有所上行,中债十年期国债收益率上行3.12bp至3.61%,中债十年国开债收益率上行32.5bp至4.18;现券方面,银行间现券收益率先降后升,10年国债活跃券180011收益率上行3.5bp报收3.615%,10年国开活跃券180205收益率上行3.25bp报收4.2375%;国债期货午后跳水,大幅收跌创逾2个月新低,10年国债期货主力合约T1812跌0.39%,盘中最大跌近0.5%,5年国债期货主力合约TF1812跌0.23%。昨日市场的调整主要由预期扰动引发,地方政府专项债券加速发行带来的供给压力、基建项目加快落地对投资的拉动、猪肉疫情引发通胀预期三大因素引发市场情绪快速转弱,特别是‘房租’为代表的居民价格近期出现快速上涨,使得市场通胀预期上升的风险,值得高度关注。

地方政府专项债券发行加速在即,供给压力下市场对利率预期偏悲观。前日财政部引发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》,要求省级财政部门合理把握专项债券的发行进度。根据政府工作报告部署,2018年专项债规模13500亿,而截至8月15号已经完成6060.75亿元地方政府专项债券发行。按财政部要求,9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%即10800亿元,8、9月份代发规模为4739.25亿元。此外,据路透社报道,财政部继要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个bp,相比于利率债,地方政府专项债的票面优势提升了银行配置资金的吸引力,市场对供给压力对利率债的挤压效果有颇高的预期。

近期基建项目加速落地,宽货币向宽信用传导成为利率上行压力。随着近期监管边际放松和72号文对地方政府专项债发行的利好,预计债券发行量将大增,资金不再成为基建拦路虎,而近期相关部门开始加快基建项目审核速度,进一步强化了宽货币向宽信用传导的预期。资金端要求满足后,投资项目的落地也在路上。在暂停城市轨道交通建设规划审批工作近一年后,短短一周之内国家发改委批复了长春和苏州城市轨道交通建设规划,投资额分别为787.32亿元和950亿元。在资金供给不缺、投资项目加速落地的背景下,宽货币向宽信用的传导过程可能加速,市场对利率的后续走势怀抱谨慎态度。

猪肉疫情在河南出现,市场预期猪肉价格上涨并推升通胀。自8月3日农业农村部发布非洲非洲猪瘟Ⅱ级疫情预警以来,猪肉价格上涨预期便始终盘桓在市场上空。昨日,农业农村部发布通知,河南省郑州市发现生猪非洲猪瘟疫情,生猪供给面临下降推升猪肉价格的通胀预期进一步加强。近期市场对下半年通胀的担忧已经有所显露,一方面人民币汇率贬值及中美贸易摩擦中对大豆等原产于美国的农产品加征关税可能引起输入型通胀风险,另一方面是原油价格、房租的上涨也成为通胀预期的一大来源,而猪肉疫情的扩散进一步导致了通胀预期升温。

但从流动性情况看,央行重启公开市场操作,流动性环境仍然以宽松为主。小幅超额续作MLF补充中长期流动性后,央行重启7天逆回购对冲短期因素对资金面的冲击。连续暂停逆回购操作19天后,央行今天重启逆回购操作投放400亿元短期资金,操作利率维持2.55%不变。如央行公开市场业务交易公告称,此次央行在开展1200亿元国库现金定存的基础上重启短端流动性投放,主要原因在于对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响。

流动性投放重视对冲政府债券缴款的冲击。根据目前的国债和地方政府债券发行缴款情况,16日、17日国债和地方政府债券集中缴款规模分别为1004.96亿元和919.87亿元,为目前8月政府债券发行缴款高峰。面对高额政府债券发行缴款对流动性的吸收,央行重启逆回购投放短期流动性予以对冲,并于当日续作1200亿元国库现金定存。展望未来两个月,地方政府专项债券发行加速在即,银行为承接债券做资金腾挪储备,将会对流动性形成一定冲击。后续政府债券缴款规模加大,央行或采取流动性投放方式予以对冲。

总的来说利率仍将在保持区间震荡,10年国债3.6%的水平已经回到上半年降准后调整的高位,但目前的流动性水平是好于当时的,基本面的利空仍需验证,通胀的变化需要高度关注。从今日央行重启公开市场操作来看,政府债券发行带来的供给压力并不会成为当前债券市场的主要矛盾,央行会酌情增加OMO投放熨平市场利率的过度波动,流动性持续宽松维持短端利率的低位运行。对于长端利率,猪肉疫情的发展和对生猪供给及猪肉的价格的影响仍然有待检验,而投资项目的加速落地在一定程度上确实有助于宽信用的推进。从广义通胀来说,有一个信号特别值得关注,就是房租价格的上涨,房租上涨既有供需作用的原因,更有广义物价上升的信号,房租上涨一旦持续将对居民物价造成重要影响,而且可能抑制内需,从而出现物价上涨、经济放缓的类滞涨环境,那么货币政策就可能进入左右为难的境地。

房租快速上涨,是周期性结果,还是新的泡沫?

2018年上半年全国各地出台近200次的房地产调控举措,7月31日召开的中央政治局会议更是将房价调控由“遏制房价过快上涨”升级为“坚决遏制房价上涨”。今年以来四大一线城市房价走势平稳。北京二手房同比价格从去年10月份到今年6月份出现了连续九个月负增长,环比也保持了连续9个月的负增长。上海二手房价格也连续8个月出现下跌。但租房市场则是冰山的另一面。根据公开数据可知,从去年七月到今年七月,北上广深四大一线城市平均租金涨幅达到了20%,远超往年水平。7月以来一线城市北上深广环比分别达到了2.63%,2.10%,3.1%,2.92%。某些热点地区的房租实际整体涨幅甚至超过10%,如北京五六环、深圳福田区等地方。更有甚者,在有些中介高价囤房的情况下,房租十天之内暴涨200%。那么,房租上涨成因何在?房租与通胀的是否关联?房租上涨会否导致通胀走高?对债市的影响又如何?本文将对此进行探讨。


近年来一线城市房租呈现快速上涨势头

2018年7月北上广深为代表的一线城市房租增速处于过去五年高位。从2018年房租数据来看,北京、上海、深圳、广州的房租增速均较高。以北京和广州为代表分析往年七月份房租增速为例,北京2018年7月份房租环比上涨2.63%,同比上涨21.89%,广州市2018年7月房租环比上涨2.92%,同比上涨21.64%,均处于过去五年间的较高水平。


分地段来看,北京市、广州市一二类地段的住宅租金近年都有上涨的趋势,三类地段住宅趋势分化。一类地段主要是城区中心地段,二类地段则是城区一般地段,三类地段则为城近郊区地段。北京市一二类住宅分别由2017年7月每月94.2元/平米和每月71.6元/平米上涨到每月102.5元/平米和每月74.1元/平米,广州市一二类住宅分别由2017年7月每月62.52元/平米和每月39.43元/平米上涨到每月63.08元/平米和每月41.69元/平米,北京市三类地段住宅由2017年7月的每月42.8元/平米上涨到了46.8元/平米,而广州市三类地段住宅由2017年7月的每月26.34元/平米下降到24.36元/平米。整体来看各地段均呈现较为明显的上涨趋势。


房租上涨的原因:供需双紧叠加补涨压力,租价走高具备一定客观依据

从供需角度分析,租赁的供给和需求均面临一定压力,供需缺口造成房租客观上涨。供给可以从三个方面来讨论。首先,在建立长效机制的指导下,2017年以来北京上海等地增加了专用于出租的土地供应,尽管有万科、远洋等传统房地产企业进军长租,但受限于运营成本、市场熟悉度等方面原因,目前该部分住宅的供给尚未放量;其二,房地产调控组合拳通过“四限”抑制地产投机,加上去杠杆进程中房地产企业融资渠道全面收紧,开发企业开发周期延长,客观上也阻碍了全社会住房供给的提升,另一方面限价带来了比较稳定的二手房价格,房东倾向转租为售,短期内会降低租房供给;最后,北京等地整治群租、拆违建等措施带来了出租房源的减少。

需求方面也可以从三个方面出发。首先,2018年以来,多地出现首付比例和贷款利率的双提升,增加了首付刚需群体的购房压力,加上一线城市严厉的限购政策,被挤压的住房需求只能转而通过租赁解决;其次,大学毕业人数的不断上升伴随毕业季的到来给租房市场带来集中释放的租房刚需,促使大城市房租加速上涨。再有,城镇化进程中人口净流入也是租房需求增长的一大主力,同时随着城市产业升级、居民消费能力提升,租金支付能力和支付意愿的上升提升了整体租房溢价,自如、蛋壳等面向白领阶层的租房品牌正是瞄准了改善性需求的蓝海。

综合供需的三方面分析,房屋租赁市场在供给和需求端各自存在三道缺口,租赁市场的待培、限价下的转租为售以及违建拆除导致供给端难以放量,另一侧,购置需求的挤压、毕业生刚需和租房消费升级的大势积攒了大量租房需求,租房市场的供需失衡使房租的上涨具有一定的根基。


从房租和房价的相对涨幅来看,租房合约的价格黏性使前期高房价向房租的传导滞后使房租补涨。过去几年北上广深的房价涨幅明显,而租金的变动相对较少,与工资的价格黏性类似,由于房租的签订期限较长,房租的价格变动往往滞后于房价变动。对比房价和房租的涨幅,过去几年北上广深的房价几乎翻了三倍,而北京2012年8月平均租金60.13元/月/平米,到2018年7月平均租金也仅上升到92.33元/月/平米,上涨幅度仅为53.55%,因此租金上升仍具有一定空间。

房屋租售比是指每平方米使用面积的月租金与每平方米建筑面积价格之间的比值,是国际上用来衡量一个区域房产运行状况的重要指标,某种程度上可以反映区域内房价和房租的相对水平。一般房屋租售比处于1:300~1:200为运行状况和房租水平适中。如果低于1:300,一方面反映房产价格较高,房价存在泡沫,另一方面则说明房租较低,有一定补涨可能;而若租售比高于1:200,表明房地产投资潜力相对较大,或是房租价格高企。由下表数据可知,租售比远远低于1:300,说明当前房地产价格较高,房租价格上涨来寻求合理的租售比是市场在政策调控下的正常现象。


此外,非市场因素如租赁中介资本介入短期局部性炒高房价也使租房价格被动抬高。国家严控楼市的情况下,楼市交易降温使中介机构在新开楼盘和二手房交易的收入下降,于是大量的资本涌入租房市场,利用价格杠杆各大中介公司为争抢房源提高市场占有率,同时将部分竞争溢价向终端刚需用户转嫁。但归根结底,中介机构的炒作能起多大作用还依赖于各自对市场垄断的程度。一方面,行业当中已经存在较多主体,如贝壳和自如等;另一方面行业门槛不高,市场的开放长期来看将使价格的竞争由提价抢房向降价租房转移。除此之外,网络中介的存在,也使中介结构很难形成共谋过度抬高价格,因此非市场因素的影响可持续性有限。

房租上涨的影响:成本压力不容小觑,房租上涨或施压通胀

房租上涨不仅从CPI构成上推高通胀,还可通过成本传递和财富效应等方式影响整体物价水平。国家统计局公布的消费者价格指数(CPI)虽并未将住房现价纳入,但房租作为无房者生活成本的重要部分则被纳入CPI中的居住类消费中,因此房租的上涨首先将直接推高物价。进一步考察房租对物价的扩散性,根据成本传递效应,房租价格增加了居民生活成本,不考虑工资黏性的时滞影响,房租价格上升将推高工人的工资要求,企业在维持一定利润率的基础上会将用工成本向下游以及终端消费转嫁,从而推动物价上涨。在更加全局的视角下,房租的上涨事实上与房价的上涨具有较高关联,理论上,房价可被视为房租现金流的折现,根据刘晗等(2007)的实证研究,房价是房租变动的主要原因之一,房价上涨周期将直接支撑水泥、木材等建材以及冰箱、空调等白电的需求,还通过资产升值的财富效应刺激消费水平,因此房租乃至于作为其背后支撑的房价对物价的影响是全局性的。

房租走高带来通胀压力的同时内需彰显疲态,滞胀风险苗头隐现。此前统计局公布的通胀数据则略超预期,2018年7月CPI同比上涨2.1%,预期2%,前值1.9%,毕业季租房需求释放贡献部分物价原因,此外食品、衣着、服务类产品价格也均出现走高。从投资和消费综合看内需, 1-7月份固定资产投资累计同比增长5.5%,低于预期6.0%,继续创造2000年以来的新低记录。消费方面,7月份社会消费品零售总额同比增长8.8%,增速较上月回落0.2个百分点,主要品类消费增速均有所下滑。内需和物价的一消一涨,虽有部分季节和天气因素存在,但滞胀风险仍然值得警惕。


短期内单纯成本提升对通胀的影响有限,但长期涨价压力或将释放。从供需的角度可将通胀简单划分为需求拉动型和成本推动型,通常成本先行的持续性由需求能否跟上决定。从CPI分项指标看,衣着、生活用具、交通通信等商品和服务由于竞争较为充分,若需求并未相应提升,成本上涨向消费者转嫁的能力有限,需求的缺位导致成本推动型通胀独木难支,这也是2017年以来PPI与CPI间传导不畅的原因之一。而食品消费的刚需相对固定,同时鲜菜、蔬果和肉类的供给受天气和疾病等客观因素影响较大,单位成本向消费者的传导比较充分,极端情形甚至导致价格暴涨,如上半年的苹果期货,但由于具有一定随机性,故暂不予以考虑。从长期趋势来看,工业增加值对CPI具有一定领先性,领先程度不一,大致在6个月至1年之间,说明成本上涨某种程度上积蓄了物价上涨的动力,需求复苏将释放物价压力。


债市策略

近期北京房租普涨成为热点,根据本文分析,在当前由于供求、补涨以及消费升级等非市场因素的共同作用下房租上涨具有一定基础,房租高位的势头仍有持续可能,而由于存在一定时滞,房租对物价的全局性影响或将持续释放,另一方面,国内投资和消费需求仍然疲弱,政策转向和房地产长效机制的形成尚需时日,经济短期面临需求不振和物价上涨两头威胁,对债市影响好坏参半,我们认为10年期国债收益率将在当前位置保持震荡,维持3.4%-3.6%区间判断不变。